הזדמנות השקעה לשנת 2021 - טיב טעם חברת קמעונאות המזון הזולה ביותר

החברה סיימה את שנת 2020 עם רווח נקי של כ-61 מיליון ש"ח ונסחרת במכפיל רווח אטרקטיבי של כ-15 בלבד. החברה צפויה להרחיב את הפעילות העסקית בשנת 2021, על ידי הקמת סניפים חדשים והעמקת פעילות האון-ליין.

טיב טעם היא רשת קמעונאות מזון העוסקת בשני תחומי פעילות:

1) תחום הקמעונאות, הכולל 42 סניפים: 41 סניפים של טיב טעם וסניף אחד של מותג עדן טבע.

2) תחום התעשייה, הכולל ייצור, יבוא ושיווק של מוצרי מזון באמצעות חברות: ישרקו, מזרע, סנפיר ים והסקוטית המתמקדת ביין ואלכוהול.

טיב טעם אותו השם, אך חברה אחרת

כאשר מנתחים את החברה חייבים להבין את השינוי העסקי שחל בה בשנים האחרונות. לפני כשנתיים, הבעלים שלום חגי, נכנס לתפקיד מנכ"ל החברה על מנת להוביל מהלך של Turnaround עסקי. בתקופה הזו, החברה לא פתחה חנויות חדשות, אלא עסקה בשיפור פנימי. אחד הדברים המרכזיים בשינוי של החברה הוא תפיסת המחיר החדשה של החברה, כלומר הוזלת המוצרים ללקוחות ואפשרות להצטרפות למועדון הלקוחות ללא עלות. התוצאות העסקיות של מהלך זה היו טובות מאוד, והמגמה היא להוזיל מחירים של מוצרים נוספים במטרה להגדיל את הכמות הנמכרת.

במגזר התעשייה הופסק העיסוק בבשר ובדגים טריים והוחלפו מספר בעלי תפקידים. שנת 2021 תהיה השנה הראשונה הנקייה מפעילויות עסקיות מפסידות שהיו בעבר, כמו חברת כלי הבית "דומו" או פעילות "סנפיר-ים".

החברה עוברת למגמת צמיחה על ידי פיתוח מערך האון-ליין, הקמת מערך הפצה עצמאי וכמובן פתיחת סניפים נוספים. על פי מצגת החברה, הצפי לפתוח בין 8 ל-10 סניפים בשנת 2021 ובין 15-20 סניפים עד סוף 2023. החברה גם הוסיפה קונספט חדש, Deli Market - סניפים בינוניים עם רמת מחירים שבין סניפי הרשת הזולים יותר לבין הסניפים היותר יקרים בערים.

האם כל השיפור בזכות הקורונה?

אין ספק כי מגפת הקורונה תמכה ברשתות קמעונאות המזון, אך להערכתי שנת 2021 תהיה אף טובה יותר משנת 2020 בטיב טעם. שלום חגי, מנכ"ל והבעלים של החברה אמר זו בעצמו: "הדבר מקבל ביטוי בתקציב 2021 שאמור אף לעלות על ביצועי 2020, גם במונחי רווחיות". כמובן שאסור להסתמך בצורה עיוורת על דברים של מנהלים, אלא יש לבחון אותם בעצמנו. האם השינוי שחל בטיב טעם הוא חד-פעמי, כתוצאה מהקורונה, או שמדובר בחברה חדשה, שעברה טרנספורמציה עסקית?

השינויים בחברה שאינם תלויים בקורונה:

1. תפיסת המחיר החדשה - אלפי מוצרים הוזלו לטובת הלקוחות והמגמה להוזיל מוצרים נוספים.

2. מועדון לקוחות בחינם - 340 אלף חברי מועדון, גידול של 100% וצפי לסיים את השנה עם 450 אלף חברי מועדון. כלי שיאפשר לחברה לנתח טוב יותר את התנהגות הלקוחות שלה ולהציע להם ערכים מוספים.

3. הפעילויות המפסידות הופסקו - הרווח בשנת 2020 כולל את ההפסד מפעילות סנפיר-ים. שנת 2021 תהיה השנה הראשונה שהיא נקייה מפעילויות מפסידות.

4. שיפור תנאי הסחר - החברה מוכרת יותר ולכן יש לה יכולת לשפר את תנאי הסחר מול הספקים. שיפור תנאי הסחר מאפשר להרוויח יותר ללא שינוי המחיר ללקוחות.

5. מגמת צמיחה - לאחר שנתיים בהן לא נפתחו חנויות חדשות, החברה צפויה לפתוח בין 8 ל-10 סניפים עוד השנה. בנוסף, חברת ישרקו תתרחב לתחום הכשר ועדן טבע גם כן צפויה לגדול.

6. הפרשה לחומ"ס גדולה וחריגה - בשנת 2020 החברה הפרישה לחומ"ס כ-4.6 מיליון ש"ח לעומת 1..6 מיליון ש"ח בשנת 2019 (באור 6 בדוחות הכספיים השנתיים).

7. גידול בפעילות און-ליין - שיפור רווחיות הסניפים, שמהם מוציאים את המשלוחים ללקוחות. אותן תקרות של הסניף מתחלקות על פני הכנסות גדולות יותר. הקורונה כן תמכה בגידול באון-ליין כמו בעסקים אחרים, אך מדובר על שינוי שצפוי להישאר אתנו לשנים הבאות - שינוי צרכני.

8. הקטנת סיכון עסקי - החוב נטו של החברה קטן לרמה של 6.5 מיליון ש"ח בסוף השנה, לעומת כ-150 מיליון ש"ח בסוף שנת 2019.

מבנה הבעלות - רכישה (ומכירה) של מניות על ידי בעל השליטה

בקרן קפלר קפיטל אנחנו עוקבים אחרי תנועות בעלי עניין. הדיווח הנפוץ ביותר בטיב טעם הוא: "שינוי החזקות ב"ע/נ.משרה-שלום חגי". עד סוף חודש ינואר, שלום חגי רכש מניות בבורסה כמעט באופן יומי. ב-28 בינואר, מכר חגי 10 מיליון מניות במחיר של 700 אגורות וכעת הוא מחזיק ב-47.26% מהונה המונפק של החברה. על פי ראיונות שפורסמו עם חגי, אין בכוונתו למכור מניות נוספות. כנראה שהוא היה זקוק למזומנים בחברת "הארגז" שבשליטתו. נכון לעכשיו, חגי מנוע מלבצע רכישות של מניות במשך תקופה של 3 חודשים מיום המכירה, כלומר עוד כחודש מהיום. להערכתי אם מחיר המניה יישאר ברמה הזו, אנחנו נראה את חגי חוזר לרכוש מניות בבורסה.

מבנה הבעלות העדכני (מאתר הבורסה):

המשך מגמת חלוקת דיבידנדים

ביום 17 למרס 2021 , אישר דירקטוריון החברה, ולאחר שהבנקים נתנו את הסכמתם, חלוקת דיבידנד לבעלי מניותיה של החברה בסך של כ-7.4 מיליון ש"ח המהווה כ-0.07 ש''ח למניה. היום הקובע נקבע ליום 25 במרס 2021 והדיבידנד ישולם בפועל ביום 5 באפריל 2021.

נתונים כספיים מרכזיים ממצגת החברה:

הרבעון הרביעי היה רבעון שיא לחברה עם הכנסות של 415.7 מיליון ש"ח, גידול של 16.1% לעומת הרבעון המקביל בשנת 2019. שיעור הרווח התפעולי הגיע ל-8.8%, אך בנירמול להוצאות פרסום שיעור הרווח התפעולי מסתכם ב-8% ברבעון. הרווח הנקי הסתכם ב-24.6 מיליון ש"ח, גידול של 257% לעומת רבעון מקביל אשתקד.

בבחינה שנתית, ההכנסות הסתכמו ב-1.6 מיליארד ש"ח, גידול של 14.8% לעומת שנת 2019. שיעור הרווח התפעולי השנתי הסתכם ב-6.6% ושיעור הרווח הנקי ב-3.9%. סך הרווח הנקי בשנת 2020 היה 61.4 מיליון ש"ח, גידול של 238.8% לעומת 2019.

פילוח מגזרי הפעילות:

צמיחה עקבית בפדיון למ"ר במגזר הקמעונאות. מינוף תפעולי של הסניפים, ההוצאות הקבועות מתחלקות על יותר מכירות - גידול בשיעור הרווח.

לסיכום, האם טיב טעם מעניינת גם לאחר העלייה החדה במניה?

כמו שציינתי, טיב טעם נסחרת במכפיל הרווח הנמוך ביותר מבין קמעונאיות המזון. שווי השוק של החברה הוא 930 מיליון ש"ח והרווח הנקי בשנת 2020 היה 61.4 מיליון ש"ח, כלומר מכפיל 15 בלבד.

בעבר היה נכון לתת לחברה מכפיל נמוך עקב ניהול לא מספיק טוב. בשנתיים האחרונות החברה נשארה עם אותו שם, אך היא שונה לחלוטין. שנת 2021 מתחילה ללא פעילויות מפסידות, החברה עברה למגמת צמיחה ופתיחת סניפים. בניתוח של הדברים שהובילו לשינוי העסקי, קשה למצוא קשר ישיר לקורונה. אולי הנקודה היחידה שקשורה לקורונה היא חיזוק האון-ליין בקצב מהיר יותר מאשר התכנון.

על פי ההערכה שלי, הרווח הנקי בשנת 2021 יהיה גבוה יותר מ-61.4 מיליון ש"ח. אני חושב כי הוא יהיה בטווח של בין 65 מיליון ש"ח ל-75 מיליון ש"ח, עם סיכוי להפתיע למעלה. המכפיל של החברה יתרחב למכפיל של התעשייה ככל ששוק ההון יבין שמדובר בחברה צומחת, בעלת שיעורי הרווחיות הגבוהים בתחום. אני מניח שטיב טעם תסחר לפחות במכפיל של בין 18 ל-20 לעומת 15 כיום.

אם ניקח את תחזית הרווח הנמוכה שלי (65 מיליון ש"ח) עם המכפיל הנמוך (18) נקבל שווי שוק של 1,170 מיליון ש"ח - 25% מעל המחיר הנוכחי. אם ניקח את התחזית הגבוהה (75 מיליון ש"ח) עם המכפיל היותר גבוה (20) נקבל שווי שוק של 1,500 מיליון ש"ח, כלומר 61% מעל המחיר הנוכחי בבורסה. אם טיב טעם תמשיך לפעול על פי התוכנית שלה, אני מניח שבסבירות גבוהה החברה תהיה בשווי של 1.5 מיליארד ש"ח עד סוף 2022 אם לא הרבה לפני.

תרחיש שלילי - הרווח לא גדל בשנת 2021 והמכפיל הרווח נשאר הנמוך ביותר בתעשייה - 15. במקרה הזה לא הפסדנו כי שווי החברה זהה לשווי בבורסה וקיבלנו דיבידנד שיותר טוב מהריבית בבנק. חשוב תמיד לנתח גם את הסיכונים בהשקעה.

בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר

גילוי נאות:

עמית שמיר הוא מנכ"ל קרן הגידור קפלר קפיטל.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. קפלר קפיטל ו/או הכותב מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל. פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.