משקיעי העל מבית גראהם ודודסוויל

לפני כמה ימים קראתי מחדש את הנאום שוורן באפט נתן באוניברסיטת קולומביה בשנת 1984. הנאום של באפט מתאר כיצד יישמו תלמידו של בנג'מין גראהם את גישת השקעות הערך (Value Investing) והשיגו תשואות יפות מאוד בשוק ההון. באפט ניסה להעביר את המסר שהשוק לא יעיל כל הזמן, כמו שטענו בחוגי הכלכלה, ולכן, משקיעים מוכשרים המיישמים את עקרונות ההשקעה שבנג'מין גראהם לימד, יוכלו להשיג תשואות טובות יותר מהשוק לאורך זמן.

תאוריית השוק היעיל

התאוריה מניחה שהמחירים של מניות בבורסה מגלמים את כל המידע הקיים על החברות. לכן, אין שום סיבה לנסות לבחור מניות ספציפיות, הנראות זולות. אם השוק תמחר אותן כזולות, אז זה המחיר הנכון בהתאם לכל המידע שקיים. התאוריה נוסחה לראשונה בשנת 1965 על ידי יוג'ין פאמה, כלכלן אמריקני ופרופסור למימון באוניברסיטת שיקגו.

הפתיחה של הנאום

באפט פתח בשאלה האם אבד הקלח על הגישה של גראהם ודוד להשקעות - גישת השקעות הערך. לפי הפרופסורים לכלכלה אין מניות הנסחרות מתחת לערכן, כי הן נסחרות בהתאם לכל המידע הקיים. לכן, משקיעים שמצליחים להכות את השוק לאורך שנים הם בעלי מזל בלבד, על פי גישת הפרופסורים.

באפט אמר שייתכן שהקבוצה שביצעה טוב יותר מהמדדים היא אכן אוסף של אנשים ברי-מזל. אבל אם הייתם מגלים שכל אותם אנשים באו מאותו בית. האם לפחות הייתם בודקים האם עושים משהו מיוחד בבית הזה? האם לימדו את האנשים האלו איך להיות כל כך ברי-מזל?

לקבוצת משקיעי העל היה מורה אחד - בנג'מין גראהם, אבל כל אחד מהקבוצה פעל בצורה קצת שונה במניות. כולם השיגו תשואות מעולות לאורך השנים, אך יישמו את התיאוריה באופן שונה. כולם חיפשו הבדלים בין המחיר בשוק לבין הערך (השווי הכלכלי) של החברות.

משקיעי העל

ההתמקדות הראשונה היא בקבוצה של 4 משקיעים, שכולם עבדו בשותפות (קרן הגידור) של גראהם-ניומן. בקרן היו 3 שותפים בכירים ו-4 עובדים, אשר עזבו בסמוך לפירוקה של הקרן, כאשר גראהם החליט לפרוש מניהול השקעות.

1) וולטר שלוס (Walter Schloss) - ללא השכלה פורמלית, רק למד בקורס הערב להשקעות של גראהם. בשנת 1955 עזב שלוס את הקרן של גראהם, בה עבד, ובמשך ה-28 השנים שלאחר מכן, הניב למשקיעים תשואה שנתית (לאחר דמי ניהול) של 16.1%, לעומת 8.4% של מדד ה-S&P500. שלוס נהג להחזיק הרבה מניות, בשונה מבאפט שדגל יותר בתיק מרוכז.

2) טום נאפ (Tom Knapp) - בעל תואר בכימיה מפרינסטון, שאהב בעיקר להיות בחוף הים. לאחר שנאפ לקח את קורס הערב להשקעות באוניברסיטת קולומביה הוא נרשם ללימודי תואר מלא בכלכלה. לאחר 35 שנים, כאשר באפט צלצל לוודא עם נאפ את העובדות הוא שוב היה בחוף, רק הפעם החוף היה בבעלותו. בשנת 1968 נאפ ואנדרסון עם עוד כמה משקיעים הקימו את "טווידי, בראון". הם החזיקו מספר רב של עסקים, לפעמים קנו שליטה, אך לא היו אקטיביסטים. השותפות של "טווידי, בראון" הניבה למשקיעים תשואה שנתית של 16% בין השנים 1968-1983 לעומת 7% של מדד S&P500.

3) וורן באפט (Warren Buffett) - הקים את שותפות "באפט" בשנת 1957 וניהל אותה את שנת 1969. בתקופה זו הניב באפט למשקיעים תשואה שנתית של 23.8% לעומת 7.4% של מדד הדאו-ג'ונס.

4) ביל רואן (Bill Ruane) וקרן סקויה (Sequoia Fund) - ביל סיים את הרווארד ואז הלך ללמוד בקולומביה כדי להשתתף בקורס של גראהם. ביל השיג תשואות גבוהות בין השנים 1951 ועד 1970, אבל עם סכומי כסף נמוכים יחסית. לאחר שבאפט החליט לפרק את השותפות שלו הוא המליץ על ביל וככה נולדה לה קרן סקויה. בין השנים 1970-1984 הקרן הניבה למשקיעים תשואה שנתית של 17.2% לעומת 10% של מדד ה-S&P500.

5) צ'ארלי מאנגר (Charlie Munger) - בוגר משפטים מאוניברסיטת הרווארד ובעל משרד עורכי דין. באפט שכנע אותו שעסקי ההשקעות טובים מעריכת הדין, ומאנגר הקים שותפות משלו, אשר התמקדה במספר מניות מצומצם, תוך שימוש במינוף, אך על בסיס אותה גישת ערך. התוצאות של מאנגר היו הרבה יותר תנודתיות, אך טובות יותר מהמדדים. בין השנים 1962-1975 מאנגר הניב למשקיעים שלו תשואה שנתית של 13.7%, לעומת 5% במדד הדאו-ג'ונס. צ'ארלי עדיין מכהן כסגן יו"ר של ברקשייר הת'אווי ובעל ידע עצום בהשקעות.

6) ריק גוורין (Rick Guerin) - חבר של צ'ארלי מאנגר ובעל תואר במתמטיקה ללא השכלה בכלכה או מנהל עסקים, שעבד בהתחלה כאיש מכירות ב-IBM. בין השנים 1965-1983, גוורין הניב למשקיעים תשואה שנתית של 23.6%, לעומת 7.8% של מדד ה-S&P500.

7) סטן פרלמטר (Perlmeter Investments) - בעל תואר באומנות ושותף בסוכנות פרסום. לאחר שפגש בבאפט, הבין שעסקי ההשקעות טובים מעסקי הפרסום, ושינה את מקצועו. בין השנים 1965-1983 הניב למשקיעים שלו תשואה שנתית של 19%, לעומת כ-7% במדד הדאו-ג'ונס.

2 דוגמאות נוספות הן של קרנות פנסיה, שבאפט היה מעורב בניהול שלהן, ושינה את גישת ההשקעות בהן להיות מבוססת על השקעות ערך. שתי הקרנות ביצעו טוב יותר מרוב קרנות הפנסיה.

לסיכום,

באפט ניסה להוכיח בנאומו ששוק ההון לא יעיל, בניגוד למה שהיה מקובל בזמנו. הוא בחר במשקיעים שונים, שכולם למדו את גישת השקעות הערך על בסיס תורתם של גראהם ודוד. המשקיעים הללו בחרו מניות שונות, חלקם אהבו להחזיק תיק מרוכז ולחלקם האמינו בפיזור. חלקם התמקדו במניות הגדולות והמוכרות וחלקם חיפשו את החברות הקטנות והלא מוכרות. המשותף לכולם, שהם חיפשו לקנות מניות בהנחה. הם ידעו להבדיל בין מחיר בבורסה לשווי הכלכלי של העסק. לאחרונה, גישת השקעות הערך פחות מצליחה לעומת גישות אחרות ושוב שואלים האם היא נכונה והאם יש בה היגיון. לדעתי, תמיד יהיה הגיוני לנסות לקנות משהו בפחות מאשר הוא שווה, רק צריך לוודא שלא טועים יותר מדי בהערכת השווי, לוקחים מרווח ביטחון מספק וגם מבינים כיצד הפער צפוי להיסגר. הקושי הכי גדול בשיטה זו הוא להשקיע בחברות זולות עם הנהלה לא מספיק טובה. זה היה אחד היתרונות של באפט הצעיר בשנים הראשונות שלו, בהן הוא היה גם אקטיביסט כנגד הנהלות שלא הציפו ערך.

הערה חשובה: לפני יותר מעשור קראתי את כל הנאום של באפט מספר פעמים. זה פשוט הדהים אותי איך יש בעולם משקיעים שהשיגו תוצאות כל כך טובות לאורך שנים. חיפשתי את כל החומר שקיים על באפט, גראהם ושאר השמות המוזכרים, וניסיתי ללמוד כל מה שניתן על כל אחד. עם השנים פתחתי את הראש יותר. כמו שבגישת השקעות הערך ישנן מספר דרכים, כך גם בעולם ההשקעות ישנן גישות נוספות שגם מצליחות. אחד הספרים שעזרו לי להבין שעולם ההשקעות הוא גם מעבר להשקעות ערך, הוא: More Money Than God / Sebastian Mallaby

בהצלחה בהשקעות

עמית שמיר