הקוראים הוותיקים והרשומים לרשימת התפוצה מכירים את אחת ההשקעות הגדולות של הקרן, סימבול ATTO - חברת Atento SA. לכל מי שחדש, אני ממליץ לקרוא קצת פוסטים קודמים, באחד מהם יש קישור לבלוג של מרק, שותף שלי, שרשם תזה מעמיקה על החברה.
חשוב להבהיר שזו השקעה מסובכת, חברה שרשומה בלוקסמבורג, פועלת בדרום אמריקה ונסחרת בארה"ב. בנוסף, בעלת השליטה בחברה, קרן PE של Bain Capital, מחזיקה בכ-64% מהמניות ויכולה לפעול בניגוד לטובת בעלי מניות המיעוט.
אם זה לא הספיק ל-90% מהמשקיעים לוותר על ההשקעה, אז נעבור לגרף של המניה - השמדת ערך במיטבה.
הקרן משקיעה בחברה כמה חודשים, אז לא חווינו את ההפסד העצום של המשקיעים הוותיקים, אך עדיין אנו מופסדים על הפוזיציה וחווים תסכול, כמו כל משקיע ערך טיפוסי. משקיעים רבים, הבוחנים במהרה את הנתונים הפיננסים של החברה, מגיעים לתובנות כי החברה מפסידה כסף (רווח נקי) ויש לה המון חוב. בדרך כלל שילוב זה בחברות יכול להוביל להפסד של כל קרן ההשקעה. אני מאוד חושש מהשקעות במניות שיכולות ללכת לאפס, ולשמחתי נמנעתי מלהחזיק מניה כזו ב-12 השנים האחרונות. זה לא אומר שלא השקעתי בחברות שבסוף נעלמו, אבל אף פעם לא הייתי רב-החובל על הספינה הטובעת, קפצתי לסירת ההצלה הראשונה, כאשר נדלקו הנורות האדומות. במקרה הזה אני לא חושב שהחברה היא ספינה טובעת.
האם Atento הולכת למות?
מבחינת שוק המניות נראה שכן. חברה שהמחיר שלה ירד מ-$12 ל-$2, זו חברה שהשוק מתמחר שלא תהיה פה הרבה זמן. שוק האג"ח דווקא חושב אחרת. כמו שכתבתי בסעיף 12 בפוסט יותר מ-50 לקחים, תובנות והמלצות לגבי השקעות ערך, שוק האג"ח בדרך כלל טוב יותר בסימון בעיות בחברות שהולכות למות. האג"ח של Atento נסחרת במחיר 102.5 - כלומר, שוק האג"ח לא רואה בעיה של שרידות או אי יכולת לייצר מזומנים על מנת להחזיר את החוב.
אנסה לתת לכם קצת יותר מידע, כדי שמי שבאמת מתעניין, ורוצה לעשות עבודת מחקר, יוכל להחליט בעצמו האם ההשקעה מתאימה בשבילו. זו אינה המלצה, יכול להיות שהשקעה זו לא תצליח וכל ההנחות שלי אינן נכונות.
האם לחברה יש חוב?
כן בהחלט, אבל פחות מאשר העולם חושב. מי שיבדוק ב-Yahoo Finance, יראה חוב שכולל את התקינה החדשה של IFRS16. שינוי התקן הגדיל את חוב החברה ב-165 מיליון דולר - מספר משמעותי. לרציניים שרוצים להתעמק, גשו נא לשקף 14 במצגת האחרונה של החברה. השינוי בתקן גם משפיע לחיוב על ה-EBITDA של החברה. הטעות הנפוצה, שמבצעים אנליסטים שמסקרים את החברה, היא לתקן את ה-EBITDA בנטרול IFRS16, אך להשאיר את רמת החוב לאחר שינוי התקן. לדעתנו, זו הסתכלות לא נכונה על השינוי בתקינה, היא לוקחת רק את החלק שפוגע בנראות של המספרים.
למה אנחנו מעריכים שהמחיר ירד?
אנו מעריכים שהיה בשוק מוכר בלתי רציונלי שרצה לצאת מהפוזיציה בכל מחיר. Wellington Management מכרו את המניות שלהם בשוק, כאשר בצד השני לא היה יותר מדי ביקוש. מכירות אלו יצרו לחץ גדול מאוד על מחיר המניה. מי שיבחן את הנתונים ב-Yahoo Finance או באתרים שהמלצתי עליהם, המסכמים פעילות של 13F, יחשוב ש-Wellington עדיין מחזיקים 5% מהחברה (כ-3.7 מיליון מניות). אם תבדקו את מחזורי המסחר, היה יום אחד, בו היה מחזור מעל 2 מיליון מניות, ועסקה אחת של 2M. זו חייבת להיות עסקה בה Wellington מכרה עוד 2M מניות.
סיבה נוספת שהמחיר של המניה צנח היא כי המנכ"ל החדש של החברה, ביטל את תכנית הרכישות החוזרות של המניות והתמקד בהשקעות בעסק. רק לאחרונה, החברה חזרה לרכוש מניות חזרה בנוסף להשקעות בעסק. היעדר הביקוש מצד החברה, בתקופה שהקרנות הגדולות חיפשו נזילות ומכרו מניות, הוביל לצניחה חדה במחיר המניה.
לסיכום,
אסכם בכמה נקודות, ואז אסביר למה אני חושב שזו הזדמנות השקעה מאוד מעניינת, שרוב האנשים לא מבינים אותה.
1. החוב שיש לחברה נמוך מהערכה של השוק וקיימת אי התאמה בעבודות האנליסטים בין EBITDA ל-EV
2. החברה מייצרת FCF חיובי (אנו מעריכים שלפחות 100 מיליון דולר בשנים 2020-2021)
3. החברה נסחרת במחיר הנמוך ביותר בתעשייה ונמוך מכל עסקאות ה-M&A שבוצעו
4. החברה חזרה לרכוש מניות בשוק, ולהערכתנו רוכשת מניות בכל שבוע
5. המכירה של הקרנות הגדולות הסתיימה - על פי ניתוח 13F של הקרנות ומחזורי מסחר
6. להערכתנו החברה על המדף - כלומר השליטה בחברה תשתנה בקרוב
אתמקד בנקודה ה-6, שאני חושב שיוצרת זרז משמעותי להצפת ערך בזמן קצר יחסית. Bain לקחו הלוואה על מנת לרכוש את השליטה בחברה. ההלוואה הזו צריכה להיפרע במאי 2020. כנגד ההלוואה Bain שעבדו את המניות שלהם ב-Atento. אם נחשב את סכום ההלוואה שצריך להחזיר ונחלק אותו במספר המניות שיש ל-Bain, נקבל בערך 8.5 דולר למניה.
כלומר, אם מחיר המניה יישאר ברמה שלו, הסבירות שיגיע קונה שיהיה מוכן לשלם פי 4 ממחיר השוק היא נמוכה. מה שיכול להיות, שמחיר המניה בשוק יעלה חזרה לאזור $4 או $5 ואז מכירה במחיר של $8.5 עוד ראלית. אם זה לא יקרה, סביר להניח ש-Bain יצטרכו למכור את החברה במחיר הנמוך מיתרת החוב שלהם. מכירה במחיר הנמוך מ-$8.5, תצטרך לקבל אישור של בעלי החוב. אנו מערכים שבעלי החוב יסכימו לתספורת קטנה אם מכירת השליטה בחברה תבוצע על ידי Bain בחודשים הקרובים. אם בעלי החוב יראו שאין רוכש לחברה במחיר סביר מבחינתם, אז הם יהפכו להיות בעלי השליטה בחברה ויצטרכו לנהל אותה תקופה מסוימת. סביר שהם ינסו להראות שיפור עסקי ואז למכור את השליטה בחברה על מנת להחזיר את החוב שהם נתנו.
להערכתנו, השליטה בחברה לא תישאר בידי Bain מעבר ל-9 חודשים הקרובים. סביר להניח ש-Bain כבר מחפשים רוכש בימים אלו, ולא נופתע להתעורר יום אחד, במהלך החודשים הקרובים, ולקרוא על הודעת מכירה של השליטה בחברה. בתרחיש הגרוע ביותר של מכירה, אנו מניחים מחיר שאינו נמוך מ-$4 למניה (80% מעל המחיר היום בשוק). תרחישים יותר הגיוניים, הם מחיר מכירה של בין $5 ל-$8 למניה. בסקירה האחרונה של גולדמן זאקס הם נתנו לחברה שווי של $7 למניה, במקרה של מכירה. כל אחד מהתרחישים הללו יציף ערך רב למשקיעים שנכנסים במחיר הנוכחי.
כמו שאמרתי בהתחלה, זו השקעה מורכבת מאוד, אבל אני חושב שהיא הזדמנות מעניינת מאוד. הסחירות הנמוכה יחסית מונעת כניסה של קרנות גדולות, של מאות מיליונים או מיליארדים, אז הזדמנות זו פתוחה לקרנות קטנות ואנשים פרטיים בלבד.
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר
היי מיקי, זו נקודה מעולה. לפני שאתייחס ״בטוח״ זו מילה חזקה בשוק ההון, ואני עם מספיק ניסיון כדי להגיד שלעולם איני בטוח. עכשיו בכל זאת אסביר מה אני חושב שיקרה לפי המחקר שעשינו. גופים גדולים פעמים רבות מחולקים לקרנות. להבנתו הקרן הספציפית שמחזיקה את אטנטו לקראת סיום חייה והדגש שהתוצאות מהעסקה של אטנטו לא ישפיעו באופן מהותי על ביצועי הקרן. אני לא חושב שביין פועלים למזער נזקים עבורם, אלא לשמור על יחסים טובים עם גורמי מימון, שנחוצים לפעילות של PE. אני מציע שתעשה עבודה על הסכם ההלוואה ותראה מה המחיר שנגזר למניה. בכל תרחיש זה טוב לך כמשקיע. נניח ואתה צודק וביין מאמינים בהשקעה ולא יסכימו למכור. באותו רגע השוק יקבל אינדיקציה שהמחזיק הגדול ביותר והבעלים של החברה מאמין בחברה…
הסיפור עם Bain בהחלט מעניין אבל אני כלל לא בטוח שהם ימהרו להיפטר מההשקעה. Bain מחזיקים ב 65% מ Attento כלומר משהו בסביבות 48 מיליון מניות. לפי הטענה שלך החוב למימון ההשקעה מסתכם ב 8.5$ למניה, כלומר שווי ההשקעה של Bain באטנטו הוא 410 מיליון דולר בערך שכביכול Bain צריכים להחזיר (לא וידאתי את הנתון של 8.5$ למניה חוב אבל נזרום איתו). אבל חשוב לזכור ש Bain זו חברה שמנהלת נכסים בשווי של למעלה מ 100 מיליארד דולר. 410 מיליון זה כלום בשבילה, אין לה יכולת להזיז קצת כספים מכיס ימין לכיס שמאל כדי לדחות את הקץ אם באמת פירעון ההלוואה יגיע? מאיפה הביטחון ש Bain ינסו למזער הפסדים ולפעול למכירה של החברה סביב 4$ למניה?
דווקא נשמע לי יותר…
מצורף שקף 14 מהמצגת של החברה ולמטה קישור למצגת המלאה של החברה.
קישור למצגת:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1606457/000129281419002609/atto20190731_6k.htm