האם ישנה הזדמנות השקעה באג"ח של שוהם ביזנס?

אמנם בקרן קפלר קפיטל אנחנו מתמקדים בהשקעה במניות, אך מדי פעם אנו משקיעים גם באג"ח חברות (קונצרני). הפעם אני רוצה לנתח את ההשקעה שלנו באג"ח של שוהם. אמנם רכשנו את האג"ח במחיר נמוך משמעותי, כאשר היה פחד מטורף בשווקים, אך אנתח את אופציית ההשקעה לפי המחיר שהיה בסוף המסחר אתמול (19/05/2020).

מי שלא מכיר את חברת שוהם ביזנס מוזמן לחפש באתר הזה בפוסטים קודמים, בבלוג של מרק או בדברים ששלומי ארדן רשם לאורך הזמן. לצורך הפוסט הזה, נסתפק בהגדרת הפעילות באתר הבורסה: "החברה עוסקת במתן הלוואות, מתן שירותי מטבע וניכיון המחאות."

חברות האשראי החוץ בנקאי זקוקות לכסף על מנת לעבוד, כסף זה חומר הגלם שלהן. הן מוכרות את הכסף בריבית גבוהה מאשר עלות הכסף ומההפרש נגזר הרווח. צעד משמעותי בתהליך ההתבגרות של חברות מהתחום הוא גיוס אג"ח בשוק ההון. אגרות חוב מקטינות את סיכון מקורות המימון של החברות ומאפשרות להוזיל את עלויות המימון. שוהם אכן הצליחה לעלות שלב וגייסה אג"ח בשוק, כך שנכון להיום לחברה יש 2 סדרות של אג"ח, שוהם אג"ח א' ושוהם אג"ח ב'.

נצלול לפרטים של סדרות האג"ח ואז נעבור לניתוח:

אג"ח א'

99,990,500 הון רשום למסחר (שווי שוק 93.9 מיליון ש"ח)

שער אחרון: 94.08

פארי ברוטו: 101.78

ריבית נקובה: 4.6%

תשואה לפדיון ברוטו: 15.6%

מח"מ: 0.81

אג"ח ב'

90,248,152 הון רשום למסחר (שווי שוק 84.9 מיליון ש"ח) שער אחרון: 94.08

פארי ברוטו: 100.53

ריבית נקובה: 2.95%

תשואה לפדיון ברוטו: 18.07%

מח"מ: 0.48

להלן גרף תזרים פירעון של אג"ח א' וב':

• ניתן לראות שהתשלום הראשוני הקרוב הוא עבור ריבית בלבד של אג"ח ב' בתאריך ה-15/06/2020

• קרן של אג"ח ב' נפרעת ב-3 תשלומים (ספטמבר, נובמבר והאחרון בינואר 2021)

• קרן של אג"ח א' נפרעת ב-4 תשלומים (יוני, דצמבר 2020 ויוני, דצמבר 2021)

הנתון שמעניין אותי באג"ח הוא התשואה לפדיון, כלומר מה תהיה התשואה שלנו (בחישוב שנתי) אם נחזיק את אגרת החוב עד לפירעון, ובהנחה שהחברה תשלם את כל הקרן והריבית. כמו שניתן לראות, למרות שהמניה של שוהם התאוששה יפה, התשואה לפדיון באג"ח נחשבת די גבוהה. במיוחד אם אנו לוקחים בחשבון שמדובר באג"ח עם מח"מ (משך חיים ממוצע) קצר.

לכן נשאלת השאלה, האם שוהם תשלם לבעלי האג"ח את הכסף?

אנחנו מאמינים שכן. לפני שאסביר למה בדיוק, אני רוצה להדגיש עוד שלב חשוב שיש לבצע אותו והוא בדיקת אמות המידה של האג"ח, שעבודים ועילות עיקריות לפירעון מידי. אפשר למצוא את הנתונים האלו במסמכים של האג"ח או למשל באתר BIZPORTAL תחת נתוני אג"ח - ואז לרדת לתיאור אג"ח.

מהבדיקות שערכנו, בהתחשב בהון העצמי של שוהם, גודל התיק שלה, גלגול התיק והיכולת לגייס כסף ממקורות שונים שאינם שוק ההון, יש לנו וודאות גבוהה מאוד שהאג"ח אכן ישולם. חשוב להבין שתשואה לפירעון היא בחישוב שנתי, כלומר מי שיקנה אג"ח ב-100 ש"ח לא באמת יקבל 118 ש"ח כי המח"מ קצר ולא באמת אפשר להשקיע את הכסף שמקבלים באותם תנאים לאחר הפירעון. למרות זאת, התשואה נראית לי מאוד אטרקטיבית, ואני חושב ששוק ההון לא מנתח נכון את המשמעות של אי פירעון האג"ח.

בואו שנייה נכנס לנעלים של אלי נידם, המנכ"ל והבעלים של שוהם. אלי עשה דרך ארוכה על מנת שיוכל לגייס אג"ח משוק ההון ולצמוח מהר יותר ובעלות מימון זולה. במידה ושוהם לא תפרע את האג"ח, אלי ייזכר כמנכ"ל של חברת האשראי החוץ בנקאי הראשונה שלא משלמת את האג"ח שלה. שוק ההון יזכור לאלי את העובדה הזו וכנראה לא ייתן לו כסף בשנים הבאות.

כלומר, הסיכון לאלי הוא עצום. לכן, אנו מניחים (אם היינו בנעלים של אלי) שהיינו נוקטים בפעולות הבאות על מנת לפרוע את האג"ח.

1) גיוס אג"ח פרטי (גם אם בריבית קצת יותר גבוהה) - צריך לזכור שגם הריבית ללקוחות עלתה.

2) צמצום התיק על מנת להבטיח את תשלומי האג"ח - עדיף להקטין פעילות נקודתית, אבל לשמור על ההבטחות שלך לשוק ההון עד שהתנאים יבשילו לגיוס חוב חדש.

3) אי חלוקת דיבידנד בשלב הזה, עד להבטחת גיוס אג"ח חדש או מקורות אשראי אחרים.

לסיכום,

שוק ההון כרגע מטיל ספק ביכולתה של שוהם לפרוע את אגרות החוב שלה, אנו בקרן קפלר חושבים אחרת. להערכתנו, המטרה המרכזית של אלי נידם בטווח הקרוב היא לפרוע את האג"ח בכל דרך, ואם התנאים יאפשרו לגייס אג"ח חדש. אך גם בסביבה בה שוק ההון לא יהיה פתוח עבור גיוס אג"ח חדש לשוהם, אנו מעריכים ששוהם תעשה כל מה שהיא יכולה על מנת לפרוע את האג"ח, ויש לה יכולת לעשות זאת בקלות. לאלי ישנם קשרים טובים עם גופים אחרים שאינם בנקים, שמהם הוא יוכל לגייס חוב שיחליף חלק מהאג"ח בזמן שאנו מחכים לתנאים טובים יותר, וכמובן קיימת האפשרות להקטין את התיק בצורה נקודתית לטובת פירעון האג"ח.

שוק האקוויטי (המניות) והחוב (אג"ח) קשורים אחד בשני. אם יש חשש אמתי לאי-פירעון, המניה לא יכולה להיסחר במחיר שהיא נסחרת כיום. הייתי חושש הרבה יותר לכסף שלנו במניות מאשר לכסף שהשקענו באג"ח. במקרה של שוהם, אני חושב שהמשקיעים במניה צודקים יותר מאשר המשקיעים באג"ח.

נחכה לראות בחודש הבא את שוהם פורעת את החלק הראשון בסדרת פירעונות הקרן, ואולי אז השוק יעניק לאגרות החוב תשואה לפירעון סבירה יותר.

נקודה לחיוב לאלי נידם - בשיא המשבר הוא רכש בשוק חלק מסדרה ב' (בערך 10% מהסדרה), לכן גם אנחנו רכשנו במקביל אג"ח ב'. במקרה הזה העדפנו מח"מ קצר יותר כי רוב הפעילות שלנו היא באקוויטי ולא בחוב ורצינו לקבל במהירות את הכסף שלנו עם תשואה לפדיון גבוהה מאוד.

*אין זו המלצה, תעשו שיעורי בית לבד, ויש לנו החזקה בנייר (גם במניות וגם באג"ח) אז אנו רוצים שהכול יעלה :-).

בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר