הדוח של אטנטו מסובך מאוד ומלוכלך. על מנת להבין מה קורה בחברה יש לבצע הרבה התאמות והנחות. בקפלר פחות מעניין אותנו ה-EBITDA או ה-EBITDA המתואם, למרות שאנו יודעים שחברות נמכרות על בסיס המכפילים האלו. הדגש שלנו הוא להבין איפה התזרים (המזומנים) ולאן הכסף הולך.
שנת 2019 הייתה שנת מעבר בחברה, היו בה השקעות (של כסף אמיתי), הפחתות (לא תזרימי) ועוד הוצאות שמתרחשות בכל Turn-arround. לכן, הדגש שלנו הוא במבט קדימה לעבר 2020 ובזה אתמקד.
חשוב לציין שאלו רק מחשבות ראשונות מקריאה של הדברים שהחברה פרסמה ומשיחת הועידה, אך עדיין לא הספקנו לדבר שוב עם החברה ולשאול את השאלות שלנו.
לפני שנעבור למספרים, נזכיר 3 נקודות שחשובות מאוד לתזה שלנו לגבי Atento:
1. פתרון בעיית השליטה של Bain - לצערנו עדיין לא שמענו עדכון בנושא. אנו יודעים שישנם מגעים בין Bain לבין המלווים שלהם והם מנסים להגיע להסכמות סופיות, אך עדיין לא יצא עשן לבן. המועד האחרון למציאת הפתרון הוא אמצע מאי, למרות שאנחנו עדיין מקווים לשמוע בשורות בנושא בטווח זמן קצר יותר. למה זה חשוב? החברה היום נשלטת ע"י דירקטוריון של Bain שלמעשה הולך לאבד את השליטה בחברה לטובת המלווים. אנו צרכים קצת דם חדש בדירקטוריון, אנשים שינסו להציף ערך בצורה מהירה יותר, ולעזור לחברה להיסחר בשווי הוגן.
2. החזר הון למשקיעים - זו אחת הנקודות המרכזיות שדיברנו עליה עם הנהלת החברה מהיום הראשון. לצערנו אבדנו כמה חודשים בגלל בירוקרטיה. חברה לוקסמבורגית צריכה לאשר החזר הון באסיפה כללית כל 5 שנים. זו הייתה הסיבה לקיום האספה הכללית המיוחדת בתחילת פברואר. ב-26 לפברואר, דירקטוריון החברה אישר תכנית ספציפית של החזר הון בהיקף של עד 30 מיליון דולר לתקופה של 12 חודשים החל משבוע הבא. זהו היה הטווח העליון שהערכנו, אנחנו מאוד מרוצים מהחלטה הזו של הדירקטוריון ומברכים עליה.
עדיין לא פורסמו כל הנתונים, אבל להערכתי, מספר המניות החופשיות בסוף שנת 2019 עומד על כ-21.3 מיליון מניות, קיטון של 6% מהרבעון הקודם. החישוב שלי יוצא מהנתונים של סוף ספטמבר וממספר המניות שנרכשו במהלך הרבעון הרביעי (1.3 מיליון מניות). מספר זה לא אמור להשתנות במהלך הרבעון הראשון יותר מדי - גם בגלל שהיה צריך לסיים את הבירוקרטיה, שמאפשרת לחברה להתחיל לפעול רק בשבוע הבא, וגם בגלל שרבעון ראשון הוא עונתי עם תזרים שלילי. אנחנו בהחלט מצפים לראות את החברה בשוק, החל משבוע הבא, קונה את המקסימום של המניות שמותר לה לפי החוק.
3. יציאה של גופים גדולים בדגש על Wellington
הרבה גופים גדולים מכרו את ההחזקות שלהם בחברה ברבעונים האחרונים. הגוף המשמעותי ביותר הינו Wellington שנכון לסוף השנה החזיק רק ב-464,550 מניות, לעומת מיליונים ברבעונים קודמים. חילוף בסיס משקיעים זה תהליך כואב למשקיעים שנשארים, ועדיף לא לחוות אותו מבפנים, אלא לחכות שיעבור. הסיבה שנכנסו באמצע תהליך כזה היא כי ידענו שהחברה מוכנה לרכוש מניות והיא מחפשת לרכוש בלוקים ממחזיקים גדולים, במקום לאסוף בכל יום כמות מניות קטנה יותר.
לפי ניתוח העסקאות, ברור שהחברה קנתה כמות משמעותית מ-Wellington, אך לא ברור למה Wellington לא מכרו את הכל לחברה, והשאירו חלק קטן. לאחר מכן, Wellington החליטו להמשיך למכור את ההחזקה שלהם בשוק - ולרסק שוב את מחיר המניה, לשמחתנו נגמרה להם התחמושת.
אם אתם מחזיקים סכום מהותי בחברה והחלטתם לצאת החוצה, תעשו לעצמכם ולנו טובה ותרימו טלפון לחברה (אם אתם צרכים עזרה נעזור) והם יקנו אתכם החוצה בשמחה וגם אנחנו נשמח. הלחץ של הגופים הגדולים פסק משמעותית בשבועות האחרונים, למרות שתמיד הם יכולים למכור עוד קצת. הייתי אומר שאנחנו לפחות 80% בתוך התהליך של החלפת בסיס המשקיעים אם לא יותר, ומשבוע הבא בצד שלנו יש את החברה עם 30 מיליון דולר.
קצת מספרים והנחות ל-2020:
ניקח את ההכנסות בדולר של 2019 ונפחית אותן ב-5% (צמיחה קלה ופיחות במטבע)
נניח שולי EBITDA של 10% נמוך מתחזית ההנהלה
נניח 40 מיליון הוצאות ריבית - גבול עליון של הנחות ההנהלה
ונניח 4.5% Capex - גבול עליון של הנחות ההנהלה
אלו הנחות מחמירות, אבל עדיף להיות שמרניים.
במקרה כזה נקבל שהתזרים החופשי (FCF) של החברה צפוי להיות 49 מיליון דולר בשנת 2020.
שווי החברה הוא 200 מיליון דולר, אז זה שם אותנו במכפיל תזרים חופשי של 4.
סיכום - מה אנחנו חושבים שנראה בעתיד?
ההשקעה בחברה הולכת לפי אבני הדרך שהצבנו, אך כל שלב לוקח קצת יותר זמן ממה שחשבנו. הערכנו שהדירקטוריון יאשר תכנית החזר הון גדולה, והוא אכן אישר, רק בסוף פברואר ולא בתחילת ינואר. הערכנו שכבר נשמע פתרון לגבי בעיית השליטה של Bain, אך זה ייקח עוד קצת זמן - אבל ייפתר בחודשים הקרובים בכל מקרה.
אנו מעריכים שהמלווים יגיעו להסדר עם Bain ימשיכו קצת בהליך השיפור התפעולי של החברה ויעמידו אותה למכירה. ברור לכולם, שאם החברה אכן תייצר תזרים חושפי של אפילו 49 מיליון ש"ח, ואולי תמחזר את החוב שלה לשנת 2022, היא תימכר או תיסחר במחירים כפולים מהמחיר הנוכחי.
אני מקווה לכתוב עוד עדכון אחרי שנקבל את כל המספרים ונערוך שיחה עם החברה.
שמרו על הבריאות,
בהצלחה בהשקעות
עמית שמיר
Kommentare