רפק תקשורת ותשתיות

פוסט שנכתב ע"י שותף שלי לקרן קפלר, דני, על חברת רפק, שהינה השקעה מרכזית של הקרן.

למי יש חיסון עסקי בפני הקורונה?

במהלך חודש מרץ חווינו ירידות "עצבניות" בשוק ההון מניות נמכרו בכל מחיר, העיקר להיפטר מהתפוח הלוהט. העיתונות התמלאה בכתבות של סוף העולם הגיע וכל מיני מומחים מטעם העיתונות הסבירו לנו שהעולם משתנה. אותי עניינה השאלה: מי הן החברות שמחיר המניה שלהם חטף אך הפעילות העסקית שלהן לא נפגעה? במילים אחרות לאיזו תעשייה/חברה יש "חיסון טבעי" מהקורנה?

המשק צמצם את הפעילות העסקית שלו במהלך החודשיים האחרונים ולא ממש ברור מה עומקו ומשך הזמן של המיתון שיבוא לאחר החזרה לשגרה, אך בתוך כל ההמולה המשק עדיין ממשיך לצרוך חשמל, וכנראה שצריכת החשמל לטווח המידי והקצר קטנה, אך השאלה האם הקיטון שרואה חברת החשמל בביקוש לחשמל יועבר ליצרנים או שהקיטון יישאר בחברת החשמל?

ההסכם בין יצרני החשמל לחברת החשמל מחייב את חברת החשמל לרכוש את עודפי תפוקת החשמל מיצרני החשמל השונים במחיר הקבוע מראש, למשל כל אלו שמפיקים חשמל באמצעות לוחות פוטו וולטאי מוכרים לחברת החשמל את כל התפוקה המיוצרת במחיר קבוע ללא שום קשר לרמת הביקוש הארצית, כנ"ל גם אצל יצרני החשמל מאנרגיה פוסילית.

נא להכיר את חברת רפק תקשורת ותשתיות, בעלת 4 פעילויות עסקיות: 1) תחום הסחר, 2) תחום הייעוץ והייצוג, 3)תחום פרויקטי החשמל, 4)תחום יצור החשמל.

תחום הסחר תחום זה הינו תחום די יציב בעל תרומות שולית לשורת הרווח, רפק תקשורת מייבאת ומייצאת בתחום האוטומציה והבקרה בתעשייה, בעיקר מוצרים של חברת "ג’נרל אלקטריק". והפצה של ציוד תקשורת שרתים מערכות וידאו וטלפוניה. ההכנסות בתחום זה היוו 24% מכלל הכנסות רפק תקשורת ועמדו על כ 156 מיליון ₪ בשנה, עם רווח תפעולי של כ 4 מיליון ₪.

תחום הייעוץ והייצוג תחום זה כמו תחום הסחר הינו תחום יציב ודי שולי בהיבט שלו לתרומה הכוללת לשורת הרווח של רפק תקשורת, בתחום זה החברה משווקת מוצרים בתחום השידור של חברות בינלאומיות לתעשיות הביטחוניות בארץ. ההכנסות לתחום עמדו על כ 13-10 מיליון שח לשנה בשלושת השנים האחרונות עם רווח תפעולי של כ 3 מיליון ₪.

תחום פרויקטי החשמל לרפק תקשורת יש החזקה של 50.01% במניות חברת אלמור שהינה חברה ציבורית ועיקר עיסוקה תשתיות חשמל, אלמור הינה חברה פרויקטאלית הראויה לפוסט בפני עצמו, מנכ"ל רפק תקשורת רכש לאחרונה 20,000 מניות של חברת אלמור, רמת המכירות של אלמור צמחה מ 231 מיליון ₪ בשנת 2015 ל 340 מיליון ₪ בשנת 2019, צבר ההזמנות של חברת אלמור לסוף שנת 2017 עמד על 347 מיליון ₪ ובסוף 2019 הצבר עמד על 505 מיליון ₪. הרווח הנקי של אלמור עמד על כ 20 מיליון לסוף 2019. שווי השוק של אלמור נכון לימים אלו עומד על כ 200 מיליון ₪. כך שהחלק של רפק תקשורת באלמור שווה לפחות 100 מיליון ₪ .

תחום יצור החשמל שמרתי תחום זה לסוף אך יצור החשמל הינו המנה העיקרית והיציבה של חברת רפק תקשורת, לרפק תקשורת יש החזקה של 50% ברפק אנרגיה, המשמשת כפלטפורמה ליצור חשמל. לרפק אנרגיה ישנה החזקה של 86.2% בשתי תחנות חדשות ליצור חשמל וקיטור בטכנולוגית קוגנרציה שיקראו "התחנות הצפוניות", תחנה אחת ממוקמת באלון תבור, ולקוח העוגן לתחנה זו הינה חברת תנובה כושר היצור בתחנת אלון תבור עומד על 60 טון שעה קיטור וMWH 73 , תחנה זו החלה לייצר חשמל בספטמבר 2019 יצור הקיטור היה אמור להתחיל ברבעון שני 2020. תחנה שנייה נמצאת ברמת גבריאל ולקוח העוגן של תחנה זו היינה חברת נילית כושר היצור של תחנה זו עומד על 48 טון שעה קיטור ו MWH73 תחנה זו החלה לייצר חשמל בנובמבר 2019, את הקיטור היא הייתה אמורה לייצר החל מרבעון שני 2020. לשתי התחנות יש רישיון יצור ל20 שנה בתוספת אופציה ל 10 שנים נוספות ורישיון הספקת חשמל, לדעתי בשתי תחנות אלו נראה דחייה מסוימת בהפעלת הקיטור עקב הקורונה. עלות הקמת שתי התחנות 1263 מיליוני ₪ שמומנו על ידי חוב של 958.5 מיליוני ₪, 56% מהחשמל המיוצר על ידי תחנות אלו יימכר ללקוחות פרטיים ויתרת 44% יימכר לחברת חשמל במחיר קבוע מראש, תפוקת הקיטור תימכר ללקוחות פרטיים בהסכמים ל 5 שנים, הסכמי המכירה קיימים. ה FFO הצפוי של התחנות הצפוניות כולל יצור הקיטור יעמוד על כ 100 מיליון ₪ והחלק של רפק תקשורת בהתאם עומד על כ 43 מיליון ₪.

בנוסף לתחנות הצפוניות רפק אנרגיה מחזיקה ב 31.5% מהון המניות של חברת MRC ( עם אופציה להגדלה ל 33% ) MRCהינה תחנת כח קונבנציונלית הממוקמת באזור התעשייה אלון תבור, שנרכשה מחברת חשמל במסגרת הרפורמה שאמורה לייצר תחרות ביצור החשמל, כושר היצור בתחנה זו עומד על MWH363 המופקים מגז בתוספת MWH230 המופקים מסולר. ל MRC יש אופציה להקים תחנת כח חדשה ( פיקר ) בהספק של עד KWH230 הלקוח של MRC הינו חברת חשמל וההסכם מגן על MRC בתעריפי זמינות של 5.5 אג' עבור קילו וואט שעה לתחנה במחזור משולב ו 3.2 אג' עבור קילו וואט שעה עבור תחנות בסולר, כמובן שתעריפים אלו מוצמדים והם תקפים ל 15 שנה, תעריפים אלו נשמרים גם עבור תחנת הפיקר במידה והיא תוקם, ואני מאמין שהיא תוקם. תעריפי הזמינות הם נתח מהותי בהסכם והם עשויים להניב הכנסות גם ללא יצור חשמל בפועל, שווי תעריפי הזמינות הללו מבטיחים רצפת הכנסה חודשית של כ 20 מיליון ₪ ל15 שנה, ומהפיקר בהנחה ויוקם כ 9 מיליון ₪ נוספים. ההשקעה ברכישת MRC עמדה על 1935 מיליון ₪ שמומנה על ידי חוב של 1669 מיליון ₪. MRC צפויה להניב FFO של 196 מיליון ₪ לשנה, החלק של רפ"ק תקשורת כ 31 מיליון ₪.

כמה שווה לנו רפק תקשורת?

תחום הסחר ותחום הייעוץ הינם תחומים עם היסטוריה, אמנם ההיסטוריה לא מעידה על העתיד אך היא בהחלט יכולה לעזור, הרווח התפעולי של שתי תחומים אלו נמוך ויחד תורם כ 7 מיליון ש"ח, אאריך את שווי פעילות זו על ידי הכפלת הרווח התפעולי ב 4 מה שייתן שווי של 28 מיליון ₪.

תחום פרויקטי החשמל הינו תחום פרויקטלי עם צבר הזמנות הולך וגדל בשנים האחרונות, לצרכיי פשטות אקח את החלק היחסי משווי השוק של החברה, קרי 100 מיליון ₪.

תחום יצור החשמל עדיין לא קיבל ייצוג בדוחות מאחר ולא קיים רבעון שלם של פעילות מלאה, אך אפשר להיעזר במצגת של ג'נרשין שהינה המחזיקה של יתרת 50% מהמניות של רפק אנרגיה, סך ה FFO בשרשור לרפק תקשורת בתחום זה מגיע ל 74 מיליון ₪, על ידי הכפלת ה FFO ב4 אפשר לקבל שווי של 296 מיליון ₪.

סכמת סך הפעילויות תביא אותי לשווי שוק של 424 מיליון ₪.

דרך נוספת שניתן להסתכל הינה דרך ההון של החברה שעומד נכון לסוף 2019 על 340 מיליון ₪, כאשר שווי השוק נכון לכתיבת שורות אלו עומד על 267 מיליון ₪.

תנחום אורן המחזיק ב 50.06% ממניות החברה השתתף בגיוס ההון שהיה בפברואר השנה ורכש 200,000 מניות בעלות של 4.2 מיליון ₪, כאשר מחיר המניה היה 21.5 ₪.

למה הזדמנות זו קיימת?

קורונה- במהלך חודש מרץ קרנות הנאמנות חוו פדיונות ענק שאילצו אותם למכור מניות בכל מחיר רק למכור, מה שגרם לירידת מחירים ללא הבחנה של הפעילות העסקית.

מבנה האחזקות – מבנה האחזקות של רפק תקשורת מורכב מה שגורם למסובכות מסוימת בהבנת ההכנסות ותזרים המזומנים העתידי.

רמת חוב- ברמת הסולו של רפק תקשורת יש מזומן נטו, מנגד החוב נטו בדוח המאוחד גבוהה ומרתיע משקיעים למרות שמרבית החוב הינו בגין יצור חשמל עם אופק הכנסות ברור ויציב.

היסטוריית נתונים- משקיעים רבים נוטים להסתכל על תוצאות העבר על מנת לחזות את תוצאות העתיד, ברפק תקשורת תוצאות העבר לא מספקות אינדיקציה לגבי תוצאות העתיד.

סיכום

תוצאות רבעון ראשון יפורסמו והן יכללו בפעם הראשונה פעילות מלאה של יצור חשמל ברפק אנרגיה, מה שישקף את הצמיחה בהכנסות, בהמשך השנה נראה את המשך הצמיחה ממכירת הקיטור מהתחנות הצפוניות, מה שיספק הבהרה לתזרים החופשי שלהערכתי יעמוד על כ 22-25 מיליון ₪ ברמה של רפק תקשורת. לאור הקורונה האפשרות לגייס כספים הפכה למאתגרת אך לבטח בהמשך הדרך ההלוואות הקיימות ימוחזרו להלוואות זולות יותר. רפק אנרגיה משמשת כפלטפורמה עבור רפק תקשורת ליצור חשמל ולא מן הנמנע שרפק אנרגיה תשתתף במכרזים העתידיים בהתאם לרפורמה בענף משק החשמל בארץ, בנוסף אני מאמין שרפק אנרגיה תממש את האופציה להוספת הפיקר, יש להם את הניסיון בבניה של תחנת כח ומנגד יש להם הבטחת תעריף. תוך כדי כתיבת שורות אלו רפק תקשורת פרסמה שהיא נמצאת בתהליך משא ומתן לרכישת 2 תחנות כח נוספות מחברת דלק בהספק מצרפי של MWH227.

בהצלחה בהשקעות

עמית שמיר